美国经济状况复杂多样贵金属行情如何演绎？ -

海外宏观经济表现、美联储货币政策预期以及地缘政治局势等是影响贵金属价格走势的重要因素。美国经济依然表现出较强韧性，整体呈现制造业偏稳、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态。一方面继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，这将有利于风险资产，投资者对避险资产的需求或有所下降；另外也将指向美联储超预期宽松的必要性有所降低，市场较强的降息预期将向美联储给出的指引靠近，11月降息25个基点的可能性上升。在美国经济软着陆+货币宽松预期修正的组合下，黄金短期或高位震荡；白银(31.65, -0.35, -1.09%)将跟随黄金走势。值得关注的是，由于中国财政政策持续发力叠加美国经济软着陆预期持续升温，白银工业属性对其价格提振或更为明显，白银价格或整体表现强于黄金。中长期来看，随着美联储降息周期的开启，以及中东地缘政治局势升温，不排除通胀压力卷土重来，因此，贵金属的抗通胀属性是长期提振其价格上涨的主要逻辑。

　　在9月美联储利率决议声明中，美联储官员关注的焦点已从通胀转向就业市场。政策声明更多强调就业市场的降温，支持最大化就业成为优先目标，因此，美国劳动力市场表现将是美联储行动的重要参考指标。

　　最新数据表明，美国劳动力市场热度不减。10月4日，美国劳工统计局公布的数据显示，9月美国新增非农就业大幅回升至25.4万人，超过市场预期的15万人，7—8月累计上修7.2万人。分部门来看，服务业为主要贡献部门，政府部门就业下降，商品部门受耐用品制造业提振有所反弹。9月私人部门新增非农较8月回升9.5万至25.4万人，服务部门新增就业回升9.3万人，是主要贡献，除运输仓储、金融活动业之外，其他服务部门就业人数均边际回升。

　　失业率回落至4.1%，好于预期的4.2%，为2024年6月以来新低；就业增长势头强劲，这也影响到了工资水平，平均时薪同比和环比增幅均高于预期。9月平均每小时工资同比增长4%，为5月以来的最高，预期增3.8%，前值为增3.8%。美国9月平均每小时工资环比增长0.4%，预期增长0.3%，前值为0.4%，劳动参与率维持在62.7%；周均工作时长小幅降至34.2小时，不及预期的34.3，前值为34.3小时。9月新增非农就业超预期回升佐证了美国经济的韧性，与近期初请失业金人数的持续回落一致，增强了市场对美国经济软着陆的预期，也降低了美联储超预期宽松的必要性。数据发布后，美债长短端利率大幅反弹，美元指数反弹至102以上，美股反弹，贵金属小幅下挫。

　　除非农就业报告外，其他统计指标亦显示劳动力市场有较强韧性。8月JOLTS职位空缺数反弹33万至804万，企业裁员人数下降；9月首次申领失业金人数稳定，月均值从8月的23.1万人回落至22.4万人；ADP就业人数从10.3万反弹至14.3万。数据发布过程中，市场降息预期逐步受压制，美债利率反弹。

　　美联储9月如期降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%~5.5%调低至4.75%~5%。上一次美联储降息是在2020年3月，这意味着两次降息已经相隔了四年半之久。9月“点阵图”显示，半数美联储官员认为今年年内还有两次25个基点幅度降息、近半数官员认为还有1次25个基点幅度降息、1人认为还有3次25个基点幅度降息、2人认为已经降息到位，所以今年年底美国联邦基金利率的中位数约为4.4%，不到3次25个基点幅度的降息。但美联储利率决议公布后期货市场定价依然是年内降息75个基点，仍走在美联储前面。

　　由于9月非农就业数据大幅回升降低了美联储超预期宽松的必要性，市场较强的降息预期将向美联储给出的指引靠拢。而劳动力市场的表现是当前美联储货币政策最为重要的关注因素，9月超预期的数据缓解了美联储对就业市场放缓的担忧，年内大幅降息的可能性较低，除非四季度劳动力市场出现急剧恶化的情况，但目前来看可能性也比较小。往后看，高利率环境下，就业市场依然面临下行风险，在通胀维持偏弱走势的情况下，美联储有必要继续降息，推动货币政策正常化。但考虑到鲍威尔在9月FOMC会议以及美国全国商业经济协会年会上的表态，后续降息将回到25个基点的步长，预计在未来经济数据不出现超预期恶化的情况下，美联储11月和12月会议降息25个基点可能是基准情形。长周期来看，根据9月“点阵图”显示，在2024年降息100个基点的基础上（利率下降到4.4%），2025年延续降息100个基点（利率下降到3.4%），2026年再降50个基点，联邦基金利率达到2.9%，美联储降息周期或在2026年结束。因此，2025年美国货币政策仍会保持中性至偏紧。

　　美国经济分化延续，制造业偏稳，服务业超预期回暖，经济复苏变得越来越不平衡。随着制造业在9月进一步陷入衰退，经济增长更多依赖于服务业。受订单激增和商业活动增强推动，美国9月ISM非制造业PMI为54.9，为2023年2月以来新高，预期为51.7，前值为51.5，连续第三个月扩张，且9月的扩张速度创下2023年2月以来最快。其中，新订单指数跃升6.4个点至59.4，为2023年年初以来的最大单月涨幅。商业活动指数单月大涨6.6个点，升至59.9，创下4个月新高，数据表明美国经济在三季度末表现稳健。但9月就业指数从50.2降至48.1，陷入萎缩，表明企业对现有员工数量能够满足需求感到放心。

　　3月，美国ISM制造业指数意外大幅好于预期，突破50大关，达到50.3，结束了连续16个月的制造业收缩，但从二、三季度的数据来看，美国制造业的单月扩张并未持续。受订单疲软和就业下降的影响，美国制造业活动在9月连续第6个月萎缩，凸显制造业颓势的延续。9月ISM制造业PMI录得47.2，预期为47.5，前值为47.2。其中，新订单指数为46.1，虽然较8月的44.6有所改善、收缩幅度放缓，但仍深陷萎缩。新出口订单单月下降3.3个点，从48.6降至45.3，创今年1月以来最低，进一步恶化，凸显出口市场脆弱。产出指数大涨5个点，从8月的44.8升至最新的49.8，不过仍处于萎缩区间。就业指数为43.9，前值为46，就业指数连续4个月收缩，与9月服务业就业指数下滑一致。

　　随着美国经济数据陆续披露，整体呈现制造业偏稳、服务业超预期回暖、就业市场略有回升的状态，继续证伪衰退预期并确认软着陆的方向，持续关注10月美国经济数据表现，谨防海外经济数据重新恶化，可能引发的衰退交易的升温。

　　由于白银工业属性偏强，其价格弹性要比黄金更大，易受宏观情绪的影响出现大涨或大跌。节前一周（9月23日—27日）中国政府密集发布的宽松政策对资本市场有明显提振作用，亦带动白银价格攀升。9月24日，国新办举办的新闻发布会上，宣布了降息降准，降低存量房贷款利率。9月26日，中央政治局超常规地召开了讨论经济工作的会议，党中央部署了多方面的宽松政策，要求财政与货币政策均要放松，促进房地产市场止跌回稳，并努力提振资本市场。9月27日，人民银行宣布存款准备金率下调0.5个百分点。A股市场在国内超预期宽松政策的推动之下大涨，大宗商品亦受政策提振涨幅较明显，不排除节后白银跟随工业金属再度上涨的可能。

　　世界白银协会预计2024年全球白银供给将下降1%，至31222吨。需求方面，预计工业用银将增长9%，主要由光伏行业用银驱动， 2024年的白银供需缺口将扩大至6697吨。国内需求方面，8月国内珠宝零售额当月同比增速为-9.2%，降幅进一步扩大，由于内需不足叠加金银价格上涨使实物首饰消费进一步疲软。工业需求方面，7月规模以上企业电子消费工业增加值同比增幅回落至13.4%，但依然维持相对高位，制造业景气度对白银工业需求仍有支撑；另外，8月光伏太阳能电池产量当月同比增速为-9%，创2012年9月以来最低水平，累计同比增速为12.6%，较7月下滑5.6%。持续关注全球制造业复苏的情况，但银价保持高位对相关工业需求仍有抑制。

　　综上所述，在美国经济软着陆和货币宽松预期修正的组合下，黄金短期或高位震荡，白银将跟随黄金走势，值得关注的是，由于中国财政政策持续发力叠加美国经济软着陆预期持续升温，白银的工业属性对其价格提振或更为明显，白银价格或整体表现强于黄金。中长期来看，随着美联储降息周期的开启，以及中东地缘政治局势升温，不排除通胀压力卷土重来，因此，贵金属的抗通胀属性是长期提振其价格上涨的主要逻辑。（作者单位：徽商期货）

　　进入10月的第一周，海外市场的宏观预期再度扭转。在国内“十一”假日休盘期间，受美联储主席鲍威尔“鹰”派发言以及美国经济、就业数据坚挺表现影响，美元指数连涨5日至7周新高，周度涨幅达到2.05%，这也使得前期一路向上的金价出现盘整停歇。

　　对于美元指数快速反弹的原因，南华期货外汇研究员周骥认为，一方面是其本身就存在技术性调整的需求；另一方面，假日期间市场预期的快速反转，助力了美元指数的一路上行。此外，假日期间中东地区的紧张局势升级，引发市场避险情绪升温，推动美元的避险买盘。

　　具体来看，周骥表示，美元指数自今年8月以来的下跌幅度已接近1998年和2001年衰退式降息时的跌幅，然而目前美国经济并未显示出明显的衰退迹象，因此美元指数的前期下跌可能过度，目前存在回调的空间。同时，美国9月就业数据表现强劲且全面超预期，这与假日期间公布的职位空缺、ADP、PMI和初请失业金人数均有所呼应，这些经济数据的表现共同缓解了市场对美国经济衰退的担忧，并降低了市场对美联储大幅降息的预期。

　　贵金属方面，一德期货贵金属分析师张晨表示，假日期间贵金属盘中虽有震荡但总体表现平稳。以美联储主席鲍威尔为首的联储官员讲话均偏谨慎，驱动降息预期向着9月“点阵图”完成修正，金弱银强及其他大类资产的走势总体反映了美国经济“软着陆”预期的不断强化。“十一”假日期间公布的美国9月ISM服务业PMI、9月非农数据强于预期支撑美元持续走强。此外，在地缘局势方面，当下市场尚未定价中东冲突失控，更为可能的影响是通过油价拉升传导至通胀预期逐渐走高，进而持续压制美联储降息预期。

　　假日期间，最值得关注的是美国非农就业数据的出炉。10月4日晚间，美国劳工部发布的数据显示，美国9月非农就业人数增加25.4万人，预估为增加15万人，前值由14.2万人修正为15.9万人；失业率录得4.1%，为2024年6月以来新低，前值为4.2%；平均时薪同比上升4.0%，预期为3.8%，前值为3.8%。

　　“就业市场是当前美联储改变货币政策时最为重要的考虑因素，9月超预期的数据缓解了美联储对就业市场放缓的担忧，降低了美联储超预期宽松的必要性。”往前看，华泰证券研报认为，高利率对就业市场特别是中小企业就业的压制仍然存在，就业市场所面临的下行风险仍然持续存在。在通胀维持偏弱走势的情况下，美联储有必要继续降息，推动货币政策正常化。

　　南华期货研究院贵金属分析师夏莹莹表示，强劲的就业数据提振美国经济“软着陆”预期，使得美联储大幅降息的预期再度放缓，交易员取消了11月降息50个基点的押注。根据CME“美联储观察”，市场预期美联储11月降息概率为100%，其中降息25个基点的概率为90%，降息50个基点的概率为10%；12月降息25个基点的概率为74.5%，降息50个基点的概率为23.7%。

　　广发期货贵金属研究员叶倩宁表示，美国超预期回暖的就业数据一方面证伪经济衰退预期并确认“软着陆”的方向；另一方面指向美联储大幅降息的预期落空。目前市场预计11月降息25个基点的可能性更大，这使得美元指数和美债收益率应声反弹。在10月2日的纽约尾盘交易中，现货黄金价格小幅下跌0.18%，报2659.01美元/盎司；而现货白银则呈现出不同的行情，受到原油(76.77, -0.37, -0.48%)等工业品上涨驱动，白银一度上涨1.30%，报31.84美元/盎司。

　　美国ISM指数分化加剧也值得关注。其中，美国9月ISM制造业指数持平于8月的47.2，不及预期的47.5，制造业连续6个月处于收缩区间；而受订单需求强劲增长的推动，美国9月服务业PMI大幅上升至54.9的一年半以来新高，显著超出51.7的市场预期。

　　张晨表示，9月ISM指数显示美国经济延续服务业走强、制造业走弱的特征，ISM服务业与制造业指数差达到7.7个点，为2019年年底以来的最大，凸显美国经济结构分化加剧。后续来看，一方面制造业低迷将对服务业维持强劲造成压力，进一步令美国经济依旧面临下行风险；另一方面，服务业通胀加速上涨将加大美国经济面临的通胀压力，从而制约美国货币政策的操作空间。

　　展望假期后贵金属的表现，叶倩宁认为，宏观层面美国经济温和下行但并未失速，在美联储预防性降息的情形下，美国经济或实现“软着陆”，从而抑制美联储进一步行动的意愿，这将使得贵金属上涨的空间受限，但在全球央行和金融机构购金需求保持强劲的情况下，叠加国内政策利好金融资产和相关消费，短期黄金在2560美元/盎司（或577元/克）上方将保持偏强震荡，白银有望在32美元/盎司（或7800元/千克）企稳，建议仍保持逢低买入思路。此外，本周将迎来美国重磅数据以及一系列美联储官员讲话，周二凌晨公布美联储9月FOMC会议纪要，重点关注周四晚间公布的美国9月CPI数据。